허위 재무제표 공시로 주가 폭락, 투자자 손해배상 사건

피고 회사(B 주식회사, 변경 전 C 주식회사)는 해양플랜트 사업에서 발생한 대규모 손실을 숨기기 위해 2013년부터 2015년까지 3개 사업연도의 재무제표를 허위로 작성하여 공시했습니다. 이를 '이 사건 분식회계' 및 '이 사건 허위공시'라고 합니다.

2015년 7월 15일, 언론 보도를 통해 피고의 2조 원대 누적 손실 은폐 사실이 알려지면서 피고의 주가는 하한가로 폭락하기 시작했습니다. 이후 2015년 8월 17일, 피고가 약 3조 1,998억 원의 영업손실이 포함된 반기보고서를 공시하면서 주가는 더욱 하락했습니다. 2016년 4월 14일에는 피고가 2조 4,229억 원의 영업손실을 반영하는 정정공시를 하였고, 한국거래소(D)는 2016년 7월 14일부터 주권매매거래를 정지했습니다.

이후 피고는 감자를 실시하여 주식 수를 줄였고, 금융위원회는 2017년 4월 5일 이 사건 분식회계 등을 이유로 피고에게 과징금을 부과했습니다. 2017년 10월 30일 주권매매거래가 재개되었으나, 주가는 거래정지 당시보다 크게 하락한 상태였습니다. 이 사건 분식회계 당시 피고의 대표이사(E)는 관련 형사사건으로 유죄 판결을 받아 확정되었습니다.

원고 A는 피고의 허위공시로 인해 주식 투자 손실을 입었다며 손해배상을 청구했고, 원심은 일부 기간의 주가 하락과 허위공시 사이의 인과관계 추정이 깨졌다고 판단했습니다. 이에 원고와 피고 모두 상고했습니다.

관련 당사자

• 원고 A: 피고의 허위 공시로 인해 주식 투자 손실을 입었다고 주장하며 손해배상을 청구한 투자자
• 피고 B 주식회사 (변경 전 상호 C 주식회사): 해양플랜트 사업을 영위하며 대규모 손실을 허위로 재무제표에 기재하고 공시하여 투자자들에게 손해를 입힌 회사
• 전 대표이사 E: 이 사건 분식회계와 관련하여 유죄 판결을 받은 피고 회사의 전 대표이사
• D (한국거래소): 피고에 대한 조회공시를 요구하고 주권매매거래 정지 및 해제 조치를 취한 기관
• 금융위원회: 피고의 분식회계 사실을 확인하고 과징금을 부과한 금융 관련 행정 기관
• F회계법인: 피고에게 재무제표 정정공시를 요구한 외부 회계법인

분쟁 상황

이 사건은 피고 회사가 수년간 대규모 영업 손실을 고의로 은폐하고 허위 재무제표를 공시한 '분식회계'로 인해 주가가 급락하면서, 해당 주식을 매수했던 투자자인 원고가 입은 손실에 대해 피고에게 손해배상을 청구한 상황입니다.

피고는 주가 하락이 분식회계 때문이 아니라 전반적인 산업 침체나 다른 시장 요인 때문이거나, 분식회계 사실이 시장에 알려진 특정 시점 이후에는 정상주가가 형성되었으므로 책임이 없거나 제한되어야 한다고 주장했습니다. 이에 대해 원고는 허위공시로 인한 손해 전부를 배상해야 한다고 맞섰습니다.

법원은 허위공시와 주가 하락 사이의 인과관계를 어디까지 인정할지, 그리고 허위 정보가 시장에서 제거되어 주가가 본래 가치로 돌아온 '정상주가' 형성 시점을 언제로 볼 것인지에 대한 다툼이 있었습니다.

핵심 쟁점

이 사건의 주요 쟁점은 구 자본시장법에 따른 기업의 허위 재무제표 공시로 인한 투자자 손해배상 책임 인정 여부와 그 손해액 산정 기준이었습니다.

특히, 분식회계로 인한 주가 하락의 손해 인과관계가 어느 시점까지 인정되는지, 그리고 '정상주가' 형성 시점을 언제로 볼 것인지가 쟁점이었습니다.

1. 2015년 5월 3일 이전 주가 하락분이 허위공시와 인과관계가 없는 것으로 볼 수 있는지 여부.
2. 2015년 8월 21일 이후의 주가가 허위공시로 인한 부양분이 제거된 '정상주가'로 볼 수 있는지 여부.
3. 피고의 손해배상 책임이 어느 정도로 제한될 수 있는지 여부.

법원의 판단

대법원은 원심판결 중 원고의 패소 부분을 파기하고 해당 사건을 서울고등법원으로 돌려보냈습니다. 피고의 상고는 기각했습니다.

구체적으로, 대법원은 2015년 5월 3일 이전 피고 주가 하락에 대해 '허위공시가 주가 하락에 아무런 영향을 미치지 않았다거나 다른 요인에 의하여 주가가 하락하였음이 증명되었다'고 보기 어렵다고 판단하여, 이 기간의 주가 하락과 허위공시 사이의 인과관계 추정이 깨졌다고 본 원심 판단에 법리 오해가 있다고 보았습니다.

반면, 2015년 8월 21일을 '정상주가' 형성일로 본 원심의 판단은 정당하다고 보았고, 피고의 손해배상책임을 전체 손해의 70%로 제한한 원심의 판단 또한 정당하다고 인정했습니다.

결론

대법원은 기업의 허위 공시로 인한 주식 투자자의 손해배상 책임과 관련하여, 손해 인과관계의 인정 범위를 넓게 해석했습니다.

특히, 허위 공시가 주가 하락에 미친 영향이 불분명하다는 정도만으로는 법이 정한 손해액 추정이 깨지지 않는다고 강조했습니다. 따라서 원심이 2015년 5월 3일 이전 주가 하락분에 대해 허위공시와 인과관계가 없다고 본 부분은 잘못이라고 판단하여 원고 패소 부분을 파기환송했습니다.

다만, 허위 공시의 충격이 가라앉고 허위 정보로 부양된 부분이 제거되어 '정상주가'가 형성된 이후의 주가 변동은 허위 공시와 인과관계가 인정되기 어렵다는 법리를 유지하며, 2015년 8월 21일이 정상주가 형성일이라는 원심의 판단은 정당하다고 인정했습니다. 또한, 피고의 책임 제한 비율(70%)에 대한 원심의 판단도 적법하다고 보았습니다.

연관 법령 및 법리

이 사건은 구 ｢자본시장과 금융투자업에 관한 법률｣(이하 '구 자본시장법')의 여러 조항과 관련 법리를 주요하게 다루고 있습니다.

1. 손해배상책임의 근거: 구 자본시장법 제162조 제1항 또는 제170조 제1항은 사업보고서나 감사보고서 등에 거짓 기재가 있었을 경우, 투자자가 입은 손해에 대해 제출인이나 감사인에게 손해배상책임을 지울 수 있음을 규정합니다. 이는 기업의 투명한 정보 공개 의무와 투자자 보호를 목적으로 합니다.

2. 손해액 추정 및 인과관계: 구 자본시장법 제162조 제3항 및 제170조 제2항은 거짓 기재로 인한 손해액을 특정 방식으로 추정하도록 정하고 있습니다. 이는 투자자들이 손해액을 일일이 증명하기 어려운 점을 고려하여 투자자 보호를 강화하기 위한 조항입니다.

3. 손해 인과관계 부존재 증명 책임: 구 자본시장법 제162조 제4항 및 제170조 제3항은 사업보고서 등의 제출인이나 감사인이 손해의 전부 또는 일부와 사업보고서 등의 거짓 기재 사이에 인과관계가 없음을 증명하면 책임을 면할 수 있도록 합니다. 이는 손해 인과관계가 없음을 주장하는 측에 증명 책임을 지우는 것입니다.

   • 증명 방법: 손해 인과관계 부존재는 거짓 기재가 손해 발생에 아무런 영향을 미치지 않았다는 사실이나 부분적인 영향만 미쳤다는 사실을 직접 증명하거나, 거짓 기재 외의 다른 요인에 의해 손해의 전부 또는 일부가 발생했음을 간접적으로 증명하는 방법으로 가능합니다. '사건연구(event study)' 방법도 활용될 수 있습니다.
   • 손해액 추정이 깨지는 기준: 단순히 거짓 기재가 주가에 미친 영향이 불분명하다는 정도만으로는 법상 손해액 추정이 깨진다고 볼 수 없습니다. 법원은 투자자 보호의 관점에서 이 기준을 엄격하게 해석합니다.

4. '정상주가'의 의미 및 인과관계 단절: 거짓 기재 사실이 밝혀진 후 그 충격이 가라앉고 허위 정보로 인해 비정상적으로 부양되었던 부분이 모두 제거되어 '정상적인 주가'가 형성되면, 그 정상주가 형성일 이후의 주가 변동은 거짓 기재와 인과관계를 인정하기 어렵습니다. 이 경우, 손해액은 주식 매수 가격에서 정상주가 형성일의 주가를 공제한 금액으로 산정됩니다.

참고 사항

기업의 허위 공시나 분식회계가 의심되거나 실제로 드러났을 때, 투자자들은 다음과 같은 점들을 참고할 수 있습니다.

1. 초기 정보의 중요성: 언론 보도, 기업의 잠정 공시 등 초기 정보가 시장에 미치는 영향을 주시해야 합니다. 비록 공식적인 인정이 없더라도 이러한 정보가 주가 하락의 원인과 연결될 수 있습니다.
2. 손해배상 청구 가능성: 기업이 허위로 재무제표를 공시하여 투자자에게 손해를 입혔다면, 구 자본시장법에 근거하여 손해배상을 청구할 수 있습니다.
3. 손해액 추정의 폭넓은 인정: 법원은 투자자 보호를 위해 허위 공시로 인한 손해액 추정을 폭넓게 인정하는 경향이 있습니다. 주가 하락의 원인이 거짓 공시 때문인지 불분명하다는 정도만으로는 손해액 추정이 깨지지 않는다고 보기도 합니다.
4. '정상주가' 형성 시점: 소송에서는 '정상주가'가 형성된 시점이 중요한 쟁점이 될 수 있습니다. 이는 허위 정보로 인한 주가 부양 부분이 완전히 제거되어 시장이 주가를 합리적으로 판단하기 시작한 시점을 의미합니다.
5. 다양한 정보 확인: 기업의 정정 공시, 금융당국의 조사 결과 발표, 경영진에 대한 형사 처벌 등은 거짓 공시 사실이 시장에 명확히 알려지는 중요한 시점이므로 관련 정보를 면밀히 수집하고 분석하는 것이 중요합니다.
6. 책임 제한 가능성: 법원은 사안의 구체적인 경위와 여러 사정을 고려하여 회사의 손해배상 책임을 일정 부분 제한할 수 있습니다.